投資要點(diǎn)
第一，“股債雙?！睔v史上并不多見(jiàn)，系統性的只有一次且不可復制。
第二，這輪股債的沖突類(lèi)型更少見(jiàn)，對工業(yè)品的樂(lè )觀(guān)預期和對利率的悲觀(guān)預期并存。
第三，從過(guò)去十年中國工業(yè)品價(jià)格和十年期國債經(jīng)驗關(guān)系來(lái)看，并存同樣少見(jiàn)。
第四，高頻數據顯示當前經(jīng)濟依然處于典型的復蘇脈沖狀態(tài)，發(fā)電還在加速。
第五，我們可以用煤炭股去解釋一下宏觀(guān)面脈沖與股價(jià)脈沖之間的關(guān)系。
第六，對宏觀(guān)基本面（是否在復蘇、復蘇強度、復蘇能否持續、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個(gè)根源。
第七，我們傾向于認為兩種邏輯未來(lái)都會(huì )有修正，股市將在后續脈沖力度觸頂后，而債市的一個(gè)更現實(shí)的挑戰則是名義經(jīng)濟增速的回升。
正文
所謂“股債雙?！睔v史上并不多見(jiàn)，系統性的只有一次，但那次背景是流動(dòng)性疊加寬松預期。股市和債市的定價(jià)驅動(dòng)大致是負相關(guān)的；從歷史數據看，股債雙牛的情況比較少見(jiàn)，比較典型的基本只有一次，即2015年Q3至2016年Q1。在那一階段，全球風(fēng)險資產(chǎn)都伴隨大宗商品下行處在泡沫回落的狀態(tài)，單獨A股出現了一輪波瀾壯闊的行情，它與同期債券不斷下行的收益率交相輝映。從理論上來(lái)說(shuō)，那輪股債雙牛成立的一個(gè)關(guān)鍵背景是分母驅動(dòng)，即全球繼續寬松疊加中國穩增長(cháng)，流動(dòng)性和寬松預期同時(shí)激發(fā)股市和債市；同時(shí)，對于新一屆政府所帶來(lái)的新增長(cháng)模式的預期（一帶一路和雙創(chuàng )）又在推動(dòng)風(fēng)險偏好和杠桿化行為。上面這種情形都具有歷史特殊性，似乎很難復制。
這輪股債的沖突類(lèi)型更少見(jiàn)，對工業(yè)品的樂(lè )觀(guān)預期和對利率的悲觀(guān)預期并存。如果是其他線(xiàn)索在帶動(dòng)股市也很正常，但這輪偏偏股市存在的是對工業(yè)品價(jià)格（鋼鐵、煤炭及其他重要工業(yè)原材料）的強勢預期；而債市卻存在對于利率進(jìn)一步下行的預期。如果我們觀(guān)測中國大宗工業(yè)品價(jià)格和十年期國債收益率的經(jīng)驗關(guān)系，就會(huì )發(fā)現這種同時(shí)并存的情況同樣極少見(jiàn)，在過(guò)去十年中僅07Q2-Q3、2011Q3-Q4短暫出現過(guò)。

工業(yè)品樂(lè )觀(guān)背后是我們所說(shuō)的“經(jīng)濟復蘇脈沖”，但看空利率的一個(gè)常見(jiàn)假設是“投資和經(jīng)濟復蘇不可持續”，二者不可同時(shí)成立。我們在今年7月前后的時(shí)候提出中國經(jīng)濟正在進(jìn)入一輪“復蘇脈沖”，在當時(shí)有爭議但后來(lái)證明這一判斷大致正確。目前市場(chǎng)對于工業(yè)品的樂(lè )觀(guān)預期來(lái)自于對復蘇脈沖的認識在不斷強化。但利率在今年6月之后出現了兩輪下行（6月至8月、9月至今），尤其是后一輪，從我們與投資者的交流來(lái)看，目前普遍持有的一個(gè)預期是隨著(zhù)房地產(chǎn)調控政策的祭出，投資上行將不可持續，復蘇不可持續，經(jīng)濟將進(jìn)一步下臺階。
上面兩種假設存在著(zhù)明顯沖突，邏輯上來(lái)說(shuō)不可能同時(shí)成立。
高頻數據顯示當前經(jīng)濟依然處于典型的復蘇脈沖狀態(tài)，發(fā)電還在加速。從10月的高頻數據來(lái)看，經(jīng)濟依然處于比較典型的復蘇脈沖之中。以比較具有代表性的發(fā)電耗煤數據為例，其在7月至9月的增速分別為7.1、8.7、9.2、而10月目前數據為10.8，即還在加速過(guò)程中。
從高爐開(kāi)工率來(lái)看，雖然略有下行，但依然在79.2的一個(gè)相對高位，而且這一表現似乎還是略超季節性的。
我們可以用煤炭股在資本市場(chǎng)表現的去理解這一線(xiàn)索。盡管按照一般的理解，煤炭股價(jià)是供給側改革在驅動(dòng)；但從經(jīng)驗數據來(lái)看，煤炭股股價(jià)的所有拐點(diǎn)都與發(fā)電耗煤增速高度相關(guān)。這意味著(zhù)市場(chǎng)是有效的，基本面決定拐點(diǎn)，供給側改革只是決定彈性。一直在加速的耗煤增速是映射在資本市場(chǎng)的價(jià)格反應的主要理由。

這意味著(zhù)對宏觀(guān)基本面（是否在復蘇、復蘇強度、復蘇能否持續、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個(gè)根源。
我們傾向于認為兩種邏輯未來(lái)都會(huì )有修正，但債市修正程度更大一些。在這一部分我們將提供一下我們的判斷。
第一，確實(shí)在復蘇。從我們能觀(guān)測到的數據來(lái)看，一則投資在加快，制造業(yè)投資和民間投資等口徑都出現了反彈；二則重要工業(yè)部門(mén)表現如工程機械產(chǎn)銷(xiāo)量、鋼鐵高爐開(kāi)工、焦化企業(yè)開(kāi)工、水泥開(kāi)工、汽車(chē)半鋼胎開(kāi)工近月都在改善；三則流通環(huán)節亦有映射，鐵路貨運量和公路客運量近月在明顯改善；四則消費數據在改善；五則主要的景氣指標，如PMI、生意社BCI、衛星SMI也在改善。
第二，復蘇從7月至9月是漸強的，10月部分環(huán)節依舊在加強，部分環(huán)節趨弱。從10月高頻數據看，發(fā)電耗煤似乎還在進(jìn)一步加速，但高爐開(kāi)工率數據比9月要稍弱；汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)節依然高景氣，但脈沖力度也未必會(huì )更強。在調控出來(lái)后，房地產(chǎn)銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始趨弱。
第三，四季度大概率仍處于復蘇脈沖中，工業(yè)端的負面反應可能始于明年二季度。從目前的地產(chǎn)銷(xiāo)售量來(lái)看，11-12月同比將會(huì )有顯著(zhù)下行。因為銀行目前處于調控后的信貸細則落地過(guò)程中，明年一季度影響可能會(huì )更明顯一些。我們判斷一季度地產(chǎn)需求下行可能會(huì )更明顯，壓力將在明年二季度前后滯后傳遞給工業(yè)端。
第四，但這一輪地產(chǎn)調控有一個(gè)不同是供給端透支不多，四季度供給端可能會(huì )繼續修復，地產(chǎn)投資未必下行。如我們在前期反復指出的，隨著(zhù)這輪房地產(chǎn)去庫存的持續，地方政府在很大程度上控制了供地節奏，導致土地供應和新房供給在一二線(xiàn)城市普遍偏低，而這一點(diǎn)也是土地溢價(jià)率異常上升的背景之一。政策想要控制住地價(jià)和房?jì)r(jià)，則需要適度修復供給端。所以，四季度地產(chǎn)銷(xiāo)售下行，投資未必會(huì )下行。
第五，明年經(jīng)濟的特點(diǎn)可能是外需好于今年，基建大體持平，房地產(chǎn)投資低位企穩，但銷(xiāo)售輻射力弱于今年。從歐美經(jīng)濟正在修復的趨勢增速來(lái)看，明年外貿環(huán)境可能會(huì )略好于今年；同時(shí)隨著(zhù)人民幣的緩慢貶值，中國出口產(chǎn)業(yè)也從一輪匯率壓力中部分環(huán)節，明年出口貢獻將略高于今年。
2015-2016年的基建投資大致在17%-18%的速度附近。從基建/財政支出相對比較穩定的彈性來(lái)看，如果明年財政預算正常，則維持這一增速問(wèn)題并不大。實(shí)際上，在7月的時(shí)候，一種聲音就認為四季度基建將斷崖式下行，而我們的測算顯示只要政策愿意，全年保持17%的累計增速問(wèn)題并不大?！皩捸斦€貨幣調結構”的政策導向還在繼續，PPP還在升溫，2017年基建增速在17%附近應該不存在太大問(wèn)題。
房地產(chǎn)投資至9月是5.8%，估計年底大約在6-7%。在目前一二線(xiàn)庫存偏低的情況下，這一增速并不存在太大透支。
房地產(chǎn)銷(xiāo)售的輻射力要明顯弱于今年。今年1-9月銷(xiāo)售額增速高達41%，這顯然是處于大的頂部。房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈影響極為廣泛，除了通過(guò)投資影響相關(guān)上下游行業(yè)之外，還會(huì )通過(guò)耐用消費品產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟形成輻射，通過(guò)衍生需求影響服務(wù)類(lèi)行業(yè)，通過(guò)財富效應影響消費，而這一鏈條大概率在2017年弱于2016年。
所以如果按照平滑預期去推理，則2016年的經(jīng)濟趨勢增速大約為6.7，2017年大概在6.5-6.6左右。
第六，股市及商品修正的驅動(dòng)將來(lái)自于下一步脈沖力度的見(jiàn)頂，而債市則面臨的一個(gè)挑戰是在經(jīng)濟實(shí)際增速回落有限的情況下名義增速的上行。在以上的假設情形下，我們可以理解股市的目前表現，但未來(lái)的一個(gè)修正驅動(dòng)將來(lái)自于復蘇脈沖力度下降的形成。如果經(jīng)濟如我們的判斷（復蘇，但并不是一個(gè)中期底部），那么這輪脈沖力度的頂部在不久之后總歸會(huì )見(jiàn)到，屆時(shí)相關(guān)資產(chǎn)的重估應該會(huì )告一段落。
而對于債市來(lái)說(shuō)，一個(gè)問(wèn)題就是如果經(jīng)濟如我們的判斷，今年四季度經(jīng)濟實(shí)際增速可能基本企穩，名義增速將回升（通脹上一臺階）；明年實(shí)際增速的有限下行亦未必能夠拖動(dòng)名義增速的變化方向，那么，目前應該是處于一個(gè)利率的階段性底部附近。